Notes de lecture par Jean-Jacques Pluchart - Professeur à l'Université PARIS I
De Markowitz au management moderne du risque
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De Markowitz au management moderne du risque
Conférence du Pr ALEXANDER à la Sorbonne, 16 avril 2008
Gordon Alexander, professeur à l’université du Minnesota (auteur du livre investments, édité par Prentice Hall), a prononcé le 16 avril 2008 à la Sorbonne, face à un public de professionnels, d’enseignants et d’étudiants en finance, une conférence sur l’évolution des techniques de management du risque de marché. Son intervention a présenté d’autant plus d’intérêt que les banques sont de plus en plus exposées à ce type de risque, dont l’ampleur – comme dans les cas de la Barings et de la Société Générale – peut s’avérer disproportionnée par rapport aux espérances de gains attendus des activités de trading.
La théorie du portefeuille (due à Markowitz, Sharpe et Miller) est fondée sur une analyse historique de la volatilité (mesurée par la variance de distribution) du rendement des titres. Elle contribue, depuis un demi-siècle, à améliorer l’efficience des placements financiers, mais elle ne permet pas de gérer efficacement les risques sur des instruments variés et complexes. En 1990, la banque Morgan a conçu un indicateur synthétique (la « Value-at-Risque » ou VaR) mesurant l’ensemble des risques de marché encourus par un établissement, dont une version simplifiée (« Riskmetrics ») a été adoptée à partir de 1994 par toutes les banques occidentales. La VaR permet de déterminer, avec une probabilité de X% (seuil de confiance) que la banque ne perdra pas plus de Y euros(dollars…) à l’horizon de Z jours. La VaR a été complétée par plusieurs indicateurs avancés : le modèle de l’« expected shortfall » mesure les pertes conditionnelles (supérieures à celles déterminées par la VaR) ; une formule de « back listing » détermine les fréquences de ces exceptions et leurs taux de concentration; le modèle des « valeurs extrêmes » permet de lisser les queues de distribution des variations journalières de cours; le « stress testing » mesure l’impact sur le résultat d’une banque, de scénarios de crises à faible probabilité d‘occurrence…
L’amendement de 1996 et les règles de Bâle II, édictées en 2001 et 2003, imposent aux institutions financières de couvrir par des fonds propres leurs risques de marché. Celles qui maîtrisent ces techniques, sont autorisées à appliquer leurs propres approches internes de gestion du risque (IRB et IRBA). La mesure de la VaR préconisée par les régulateurs est la perte sur le portefeuille de marché (trading book) au seuil de confiance de 1% sur une période de 10 jours. Ces derniers disposent en outre de multiplicateurs applicables à la VaR afin d’accroître le capital de couverture si les résultats du back testing sont insuffisants. Selon le pilier 3 de Bâle II, les banques sont également encouragées à communiquer leurs procédures d’évaluation du risque et de mise en adéquation de leurs fonds propres. Malgré sa sophistication croissante, ces dispositifs n’ont pu éviter certaines dérives, dont la gravité a relancé la recherche de nouveaux modèles de gestion du risque de marché.
