Bien que les Français aient un fort taux d’épargne (voir figure ci-après), ils sont peu enclins à investir. En effet, d’après les résultats d’une enquête annuelle menée par la société de gestion d’actifs Legg Mason en mai 2017 auprès de 17 pays (Etats-Unis, Royaume-Uni, France, Espagne, Italie, Allemagne, Suisse, Belgique, Suède, Hong Kong, Singapour, Japon, Taïwan, Chine, Brésil, Mexique et Australie), les Français se classent au dernier rang lorsqu’il s’agit d’investir leur épargne.

 Taux d’épargne
Source : INSEE, Eurostat, U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA)

Cela étant, lorsqu’ils investissent, ils privilégient la pierre au détriment des actions, de l’or, des métaux précieux, des obligations domestiques ou internationales ou encore les liquidités qu’ils jugent plus risquées. L’immobilier représente 26% de leurs allocations d’actifs, une proportion supérieure à la moyenne des 17 pays de l’enquête (13%) et à celle de l’Europe (15%). Selon un sondage effectué par Opinionway en juillet 2017, l’immobilier physique est à égalité avec l’assurance-vie (34%) dans les placements que les Français jugent intéressants pour faire fructifier leur épargne. Si nous ajoutons à ce chiffre les investissements dans les plans épargne logement (PEL) et dans la « pierre-papier » c’est-à-dire les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI), les organismes de placement collectif en immobilier (OPCI) et les sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC), nous arrivons à un total de 60% des épargnants français qui privilégient l’investissement immobilier. Un pourcentage qui place la pierre loin devant le livret A (13%) et le portefeuille d’actions en Bourse (13%). De même l’INSEE souligne que plus de 60% du patrimoine net des ménages, d’une valeur totale de 10 221 milliards d’euros, est constitué d’actifs non financiers qui correspondent essentiellement (pour 93%) à des actifs immobiliers.

Quelles sont les raisons qui incitent les Français à investir dans la pierre et quelles sont les conséquences sur l’économie ?

1. Pourquoi les français préfèrent-ils investir dans la pierre ?

Avant d’analyser les raisons de cet attrait des Français pour la pierre, nous allons apporter quelques éclaircissements sur certains concepts.

A. Analyse conceptuelle des notions liées à la « pierre-papier »

 - La société civile de placement immobilier (SCPI), également appelée « pierre-papier » permet d’être copropriétaire de biens immobiliers avec un budget réduit. Il s’agit d’un autre moyen d’investir dans l’immobilier par rapport à l’achat classique d’un bien. La SCPI, non cotée en bourse, a pour objet exclusif d’investir l’épargne collectée auprès d’un grand nombre d’investisseurs dans l’acquisition et la gestion d’un patrimoine immobilier dédié à la location. Elle fait partie des organismes de placements collectifs (OPC). Ce placement n’est pas sans risque : ni le rendement, ni le capital investi ne sont garantis. On distingue principalement deux types de SCPI : la « SCPI d’entreprise » et la « SCPI d’habitation » (voir glossaire).
 - L’organisme de placement collectif en immobilier (OPCI) est un organisme géré par des spécialistes chargés de placer les capitaux qui leur sont confiés afin de créer un patrimoine collectif dans la « pierre-papier ». L’OCPI a plus de liberté et de souplesse qu’une SCPI. Chaque part d’OPCI représente une fraction d’un portefeuille de titres de propriété immobilière, commun à de nombreux épargnants. Il peut revêtir deux formes : OPCI valeurs mobilières et OPCI revenus fonciers (voir glossaire).
 - La société d’investissement immobilier cotée (SIIC), qui est une société foncière, permet d’investir à la fois en bourse et dans l’immobilier. Elle a pour objet l’acquisition, la construction et la gestion d’un patrimoine immobilier locatif pour le compte de ses actionnaires. La SIIC redistribue à ses actionnaires au moins 85% des loyers perçus et 50% des plus-values réalisées.

En 2019, les SCPI et les OPCI ont enregistré une collecte record. Selon les dernières statistiques publiées par l’Association française des sociétés de placement immobilier (ASPIM) et l’Institut de l’épargne immobilière et foncière (IEIF), les SCPI et les OPCI ont drainé 11,4 milliards d’euros en 2019, dépassant le précédent record de 2017 (10,4 milliards d’euros). L’attrait intrinsèque des Français pour la pierre explique en partie cet engouement. Ils consacrent environ la moitié de leur épargne à l’immobilier, sous une forme ou une autre : achat de leur résidence principale, investissement locatif, travaux d’amélioration, « pierre-papier ».

B. Comment expliquer l’attrait des Français pour la pierre ?

 - L’attachement à la terre : L’historien Fabrice Boudjaaba dans un article intitulé « L’attachement à la terre, mythe moderne ? » rappelle que la terre et la propriété ont occupé et occupent toujours une place centrale dans le monde paysan. Il écrit : « Les agriculteurs d’une manière générale et a fortiori les paysans de la France préindustrielle dont ils sont les descendants et les héritiers, seraient, plus que tout autres attachés à la terre, enracinés dans un territoire, soucieux de la conservation des biens, de la maison et de la terre familiales ».
 - A la recherche d’une rente : au sens strict, la rente désigne un « revenu périodique, généralement annuel, à l’exception de celui du travail ». Sous cet angle, les revenus tirés de la propriété immobilière par des particuliers dont ce n’est pas le métier peuvent être qualifiés de rente. En d’autres termes, en investissant dans la pierre, les Français recherchent un rendement locatif intéressant. A titre d’exemple, le phénomène AirBnb est à l'origine d'une nouvelle "rente immobilière". Aujourd'hui, certains "hôtes" louent des dizaines d'appartements différents pendant une très grande partie de l'année et collectent des centaines de milliers d'euros de revenus annuels. La location AirBnb est devenue une activité de plus en plus professionnelle.
 - En quête de valeur refuge : eu égard à la baisse des rendements bancaires et à l’incertitude concernant les retraites, l’immobilier de rendement constitue la valeur refuge par excellence. La recherche de valeurs refuges reflète la crise de confiance à l’égard du système financier.
 - Des conditions de prêt très favorables : l’évolution des taux de prêt immobilier orientée à la baisse depuis de nombreuses années et l’allongement de la durée des prêts accordés a accru l’engouement des Français pour investir dans la pierre. Nous verrons dans la seconde partie que ces deux facteurs (baisse des taux et allongement de la durée d’emprunt) sont préoccupants car non seulement ils ont conduit à une forte hausse des prix de l’immobilier, voire à une bulle immobilière historique, mais ils ont abouti également à une augmentation du taux d’endettement des ménages qui les met en situation de fragilité face à un retournement éventuel de la conjoncture. En un an, les crédits immobiliers en France ont crû d’environ 7% et porté l’endettement des ménages à des niveaux record.

2. Les conséquences pour l’économie de la préférence des Français pour la pierre

A. Les méfaits d’une économie de rente

L’attrait des Français pour la pierre a pour corollaire l’orientation de l’épargne vers une « rente » bien inutile économiquement et non vers des « investissements productifs ». Leur objectif est d’accumuler un patrimoine immobilier pour accroître leurs revenus et/ou vivre sans travailler. Il faut éviter de tendre vers une économie des rentiers en raison du caractère nocif des rentes sur le développement de l’activité économique et le plein emploi.

Pour David Ricardo, l’augmentation de la rente se faisait au détriment des profits et de l’investissement industriel, donc de l’activité productive de l’économie naissante. Elle conduisait les rentiers à investir leurs gains dans de nouveaux biens fonciers offrant des rentes et non dans le développement de la production générant de nouvelles richesses et de l’emploi. Depuis la thèse de David Ricardo, la rente est vécue par de nombreux économistes, comme antagoniste des profits et du développement de l’économie. Ainsi par exemple, dans sa Théorie générale, Keynes fustige les rentiers et les « capitalistes oisifs ». Il évoque « l’euthanasie des rentiers ». Pour Joseph Schumpeter la rente peut être une rente d’innovation, et il peut être nécessaire de la préserver pour soutenir les incitations à innover et donc stimuler le progrès technique.

B. Surévaluation notable du marché immobilier

D'après la Note de conjoncture immobilière des notaires de France publiée en octobre 2019, la France a enregistré 1 020 000 transactions immobilières sur douze mois à fin juillet 2019 soit +7 % sur un an. Ce record de transactions s'étant accompagné d'une hausse de prix vertigineuse, la banque suisse UBS tire la sonnette d'alarme. Ainsi, l'indice UBS Global Real Estate Bubble 2019, dans sa cinquième édition de l'étude annuelle menée par le Chief Investment Office (CIO) d'UBS Wealth Management publiée en septembre 2019, conclut à un risque de bulle dans les moitiés des 24 grandes villes retenues dans l'étude dont Paris.

Au total, les produits financiers ayant perdu de leur attrait, les rendements de la pierre deviennent irrésistibles et nourrissent encore la bulle immobilière. D’aucuns parlent à cet égard de financiarisation de l’immobilier.

C. Financiarisation du marché de l’immobilier

Comme le rappelle la professeure Ingrid Nappi-Choulet dans un article intitulé « La financiarisation du marché immobilier français : de la crise des années 1900 à la crise des subprimes de 2008 », le concept « financiarisation » de l’immobilier « évoque principalement la transposition au secteur immobilier du phénomène de la mondialisation, des capitaux et des investisseurs ainsi que le développement de nouvelles approches financières dans la gestion des actifs ». Pour l’auteure, le marché immobilier, par essence local et physique, devient un marché globalisé et mondial, pour lequel l’immeuble et son quartier sont analysés comme des actifs financiers. De son côté, Manuel Aalbers, professeur de géographie à l’Université catholique de Louvain, et auteur du livre « The Financialization of Housing » (Routledge, 2016) écrit que l’expression « financiarisation du logement » suggère que « le logement devient de plus en plus dépendant de la finance ». L’auteur explique qu’en 2005, le gouvernement fédéral belge a introduit la prime au logement « Bonus logement » qui correspondait à un programme d’allègement des intérêts hypothécaires. Ce Bonus a fait gonfler les prix des logements car la plupart des acheteurs s’en sont servi pour acheter des logements plus chers, ce qui a fait monter les prix des logements et a eu l’effet inverse de celui qu’attendait les politiques. Entre 2003 et 2011, la dette hypothécaire pour l’ensemble de la Belgique est passée de 29,5% à 47,2% du PIB (et à 54,7% en 2017) et le prix des logements a presque doublé. Pour Manuel Aalbers, le Bonus logement a constitué « un outil de financiarisation typique car il a accru l’accès au financement avec pour résultat paradoxal l’accessibilité à la propriété, tout en gonflant l’endettement des ménages belges ». Enfin, Louis Gaudreau, professeur de l’Université du Québec à Montréal, met en lumière les principales manifestations du processus de « financiarisation de l’habitation » dans un article intitulé « Quand le domicile devient un actif financier. Economie politique de la financiarisation du marché de l’habitation au Canada ». Il identifie trois domaines d’émergence de la financiarisation du marché canadien de l’habitation : la convention de solvabilité « demande financière » (conditions d’accès au crédit hypothécaire) ; la convention de développement résidentiel (formes du développement immobilier) et la convention de consommation résidentielle financiarisée (représentations du domicile et ses usages).

D. Fort endettement des particuliers qui pèse sur la croissance

La baisse continue des taux, l’allongement de la durée des prêts immobiliers qui augmente de façon plus ou moins artificielle la capacité d’emprunt des ménages et l’assouplissement des conditions d’octroi ont conduit à un endettement des particuliers trop important. Comme nous pouvons le voir dans le tableau ci-après (source : Banque de France), l’endettement demeure plus élevé en France que chez ses grands voisins de la zone euro, aussi bien pour les sociétés non financières que pour les ménages. Le taux d’endettement a grimpé à 133,2% du PIB au premier trimestre 2019 contre 128,6% un an auparavant. Les entreprises sont endettées à 73,3% du PIB et les ménages à 60%, un chiffre qui est en constante évolution depuis 2015.

Dette des agents non financiers privés (en % du PIB) Source : Banque de France

Ce n’est pas le crédit à la consommation qui pèse dans la balance (15% de l’ensemble des encours de crédit aux particuliers) mais le crédit à l’habitat avec une hausse des prêts accordés (voir tableau ci-après).

Encours et taux de croissance annuel (données non corrigées des variations saisonnières)

Source : Banque de France

Si à court terme, une augmentation de l’endettement soutient la demande domestique et la croissance, à plus long terme, un niveau d’endettement trop élevé entrave le potentiel de croissance. Comme l’a montré la crise financière de 2008, une croissance rapide de la dette des ménages - en particulier les crédits hypothécaires – peut se révéler dangereuse. Ainsi, une étude du Fonds monétaire international (FMI) publiée en octobre 2017 « Augmentation de la dette des ménages : les conséquences pour la croissance et la stabilité » montre qu’à court terme, une hausse de l’endettement des ménages est susceptible de stimuler la croissance économique et l’emploi. Mais après trois à cinq ans, les effets s’inversent. Pour l’auteur de cette étude, Nico Valckx, les raisons de ce basculement sont les suivantes : dans un premier temps, les ménages s’endettent pour acheter de nouveaux biens, comme une maison par exemple. Cela stimule l’économie à court terme mais par la suite, les ménages fortement endettés peuvent se trouver contraints de réduire leurs dépenses pour rembourser leurs emprunts, ce qui freine la croissance. D’après cette étude, une augmentation du ratio dette des ménages /PIB de 5% est suivie trois ans plus tard d’une baisse de 1,25% du taux de croissance ajusté en fonction de l’inflation.

En résumé, des ménages très endettés peuvent rendre l’économie plus vulnérable aux perturbations et, potentiellement, porter atteinte à la croissance, voire menacer la stabilité financière. Dès lors, les banques centrales, entre autres autorités, doivent surveiller l’évolution de la dette des ménages.

Le 20 décembre 2019, le Haut Conseil de Stabilité Financière a émis une recommandation relative aux évolutions du marché immobilier résidentiel en France en matière d’octroi de crédit. Eu égard à ses missions de prévention des risques systémiques et de préservation de la stabilité financière, il a demandé aux établissements de crédit et aux sociétés de financement de ne plus accorder de crédit immobilier à des emprunteurs dont le taux d’endettement était supérieur à 33%, ni de crédit immobilier d’une durée supérieure à 25 ans, sauf rares exceptions. Ces pourvoyeurs de crédit sont appelés à faire preuve de prudence en se conformant aux bonnes pratiques usuelles qui garantissent la robustesse du modèle de financement du logement prévalant en France et à prévenir une dynamique excessive de l’endettement des ménages. Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, lors de la présentation de ses vœux le 14 janvier 2020 à la place financière de Paris, a incité les établissements à mettre en pratique ces préconisations dès le mois de janvier et à faire preuve de vigilance dans l’octroi des crédits immobiliers.

3. Conclusion

Comme nous l’avons souligné précédemment, la France se singularise par une hausse persistante de l’endettement des ménages, porté par l’immobilier. 83% de l’endettement des ménages est constitué de crédits à l’habitat en juin 2019. D’après des données du HCSF dans une note intitulée « Diagnostic des risques dans le secteur de l’immobilier résidentiel », les emprunteurs ont contracté en 2018 des prêts d’un montant égal à 5,2 années de revenus en moyenne, contre 3,3 années seulement en 2003.

Cet engouement des ménages français pour la pierre et partant l’augmentation trop importante des emprunts à l’habitat résultent non seulement de la baisse des taux et de l’allongement de la durée des prêts mais également du comportement des banques qui consentent à accorder des prêts immobiliers malgré leur marge quasi nulle, car elles espèrent une compensation financière résultant d’autres activités comme la fourniture d’assurances liées aux prêts ou aux biens financés.  Contrairement aux espérances, on observe malheureusement une baisse notable des bénéfices des établissements financiers liés aux emprunts immobiliers qui a pour conséquence directe une dégradation de la rentabilité des banques et qui fragilise le secteur.

Cette surchauffe du crédit immobilier inquiète également au niveau européen. En septembre 2019, le Comité européen du risque systémique (CERS) avait lancé des « avertissements » à cinq pays, dont la France, sur les « vulnérabilités » de son immobilier résidentiel.

4. Glossaire

AirBnb : Plateforme communautaire payante de location et de réservation de logements de particuliers.

Bulle spéculative : Hausse importante des prix des actifs financiers ou des prix dans un secteur donné comme l'immobilier sans que la situation économique réelle le justifie.

Fonds de placement immobilier (FPI) : Fonds de placement constitué d’au moins 60% d’actifs immobiliers détenus directement ou indirectement.

Haut Conseil de Stabilité Financière (HCSF) : Autorité macroprudentielle française chargée "d'exercer la surveillance du système financier dans son ensemble afin d'en préserver la stabilité et la capacité à assurer une contribution soutenable à la croissance économique" (article L.631-2-1 du Code monétaire et financier).

Organisme de placement collectif : Organisme qui gère l’épargne d’un grand nombre d’investisseurs, en la plaçant sur les marchés financiers en valeurs mobilières.

Organisme de placement collectif en immobilier (OPCI) : Organisme, géré par des professionnels chargés de placer les capitaux qui leur sont confiés afin de créer un patrimoine collectif à dominante immobilière.

OPCI revenus fonciers : Fonds de placement immobilier (FPI) investi dans des immeubles physiques comme des bureaux, murs de boutique, centres commerciaux, etc.).

OPCI valeurs mobilières : OPCI qui prend la forme d’une SICAV dont les revenus sont fiscalisés comme les dividendes d’actions.

OPCI revenus fonciers : OPCI qui suit le modèle d’un fonds commun de placement (FCP) dont les revenus sont soumis à l’impôt sur le revenu.

OPCVM immobilier : Fonds d’investissement majoritairement investi dans des sociétés cotées en bourse, et opérant dans le secteur de l’immobilier.

Plan épargne logement : Produit d’épargne réglementée dont les fonds sont indisponibles pendant une certaine période et permettant d’obtenir un prêt pour l’acquisition d’un logement.
A la différence du compte d’épargne-logement, le PEL a une durée minimale et une durée maximale au-delà de laquelle il n’est plus possible d’effectuer des versements. Le taux d’intérêt de l’épargne est fixé durant toute la durée du plan au taux existant à l’ouverture du PEL. La rémunération d’un plan d’épargne-logement est composée d’un taux d’intérêt et d’une prime d’État (pour les plans ouverts après le 12 décembre 2002, la prime n’est versée que s’il y a un prêt). Les versements sont plafonnés.

Risque systémique : Risque qu’un établissement bancaire ou financier ne puisse remplir ses obligations et entraîne par voie de conséquence des faillites en chaîne.

Société civile de placement immobilier (SCPI) : Société non cotée en bourse ayant pour objet exclusif d’investir l’épargne auprès d’un grand nombre d’investisseurs dans l’acquisition et la gestion d’un patrimoine immobilier dédié à la location.
La SCPI fait partie de la famille des fonds ou organismes de placement collectif (OPC).

SCPI d’entreprise : SCPI qui détient un patrimoine composé d’immeubles à usage commercial et qui a pour principal objectif la distribution de revenus réguliers.

SCPI d’habitation (appelée également SCPI fiscale) : SCPI qui détient un patrimoine composé d’immeubles à usage d’habitation.

Solvabilité : Capacité d'une personne physique ou morale à faire face à ses engagements.

Stabilité financière : « Situation dans laquelle le système financier, qui comprend les intermédiaires financiers, les marchés et les infrastructures de marché, est capable de résister aux chocs et de corriger les déséquilibres financiers ». (Source : Banque centrale européenne).

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